MOŻLIWOŚCI UZYSKANIA EKSPOZYCJI NA WYBRANY INDEKS

Wybór instrumentów finansowych do portfela inwestycyjnego

Konstruując plan portfela inwestycyjnego, w pierwszym kroku przychodzi nam podjąć decyzję, z jakich klas aktywów skorzystać oraz jakie proporcje powinny te klasy aktywów stanowić w naszym portfelu. Wyboru możemy dokonać pośród takich klas aktywów jak gotówka, akcje, obligacje, waluty, surowce, metale szlachetne, nieruchomości czy inwestycje alternatywne (wierzytelności, wino, dzieła sztuki, antyki itp.). Każde z tych klas aktywów charakteryzuje się innymi cechami, a w konsekwencji różni się od siebie pod względem poziomu ryzyka i wartości oczekiwanej stopy zwrotu. Docelowy podział naszego portfela na klasy aktywów powinien być wynikiem oddziaływania na siebie takich czynników jak dostępna dla nas wiedza inwestycyjna, nasza sytuacja materialna, cele inwestycyjne czy skłonność do ponoszenia ryzyka.

Jednak na tym tworzenie planu naszego portfela inwestycyjnego się nie kończy. Aktywa należące do tej samej klasy aktywów różnią się bowiem również między sobą, zarówno pod względem poziomu ryzyka jak i wartości oczekiwanej stopy zwrotu. Stąd w drugim kroku powinniśmy się zastanowić, w jaki sposób dobrać inwestycje w ramach wybranej klasy aktywów. W pierwszej kolejności oznacza to, że musimy określić, na jaki rynek – region świata, kraj, sektor czy jakąś ich część – chcemy uzyskać ekspozycję.

Następnym naszym zadaniem jest określenie sposobu inwestowania na wybranych rynkach – aktywnie, próbując uzyskać wynik lepszy od benchmarku odpowiedniego dla danego rynku; czy indeksowo, chcąc uzyskać stopę zwrotu zbliżoną do rynkowej.

Czwartym krokiem w planowaniu naszego portfela inwestycyjnego powinien być wybór instrumentów finansowych, za pomocą których będziemy realizować wybraną strategię inwestowania na określonym rynku. Czynnikami determinującymi ten wybór będą najczęściej poziom naszej wiedzy inwestycyjnej, wielkość naszego portfela inwestycyjnego, częstotliwość i wielkość wpływów i wypływów z tego portfela oraz ilość czasu, jaką będziemy gotowi poświęcić na kontrolę naszych inwestycji.

W przypadku wytypowania aktywnego sposobu inwestowania jako właściwego na danym rynku, nasze możliwości wyboru sprowadzają się właściwie jedynie do:

1. samodzielnego dobrania inwestycji powiązanych z danym rynkiem, które to inwestycje – w naszej ocenie – przyniosą potencjalnie wyższą stopę zwrotu niż średnia rynkowa; lub
2. przeniesienia odpowiedzialności za dobór inwestycji na inny podmiot poprzez nabycie jednostek uczestnictwa w aktywnie zarządzanym funduszu inwestycyjnym, którego celem jest próba systematycznego osiągania wyników inwestycyjnych lepszych od ustanowionego benchmarku (indeksu lub grupy indeksów); lub
3. powierzenia zarządzania naszym portfelem profesjonalnej firmie zarządzającej w ramach usługi asset management, o ile posiadamy oszczędności rzędu co najmniej jednego miliona złotych.

Jako alternatywę aktywnego inwestowania można również traktować zakup tytułów uczestnictwa w funduszu typu smart beta ETF, którego zadaniem jest co prawda przyniesienie stopy zwrotu zbliżonej do rynkowej, ale z jednoczesną próbą poprawienia tej stopy zwrotu poprzez przeważanie jednych czynników ryzyka kosztem drugich w stosunku do tradycyjnego benchmarku w sposób ustalony automatycznie.

Stopa zwrotu otrzymana przy zastosowaniu aktywnej strategii inwestycyjnej bardzo często będzie się różnić od rynkowej stopy zwrotu na przestrzeni czasu. Przy czym efekt ten może być dla nas pozytywny lub negatywny. Jeżeli będziemy mieli rację w doborze inwestycji do naszego portfela lub wybierzemy właściwą instytucję zarządzającą, to stopa zwrotu naszego portfela inwestycyjnego będzie wyższa od stopy zwrotu wybranego benchmarku. Jeżeli będziemy mieli mniej szczęścia, to nasza stopa zwrotu będzie taka sama lub niższa (być może nawet znacznie) od stopy zwrotu z ustalonego dla danego rynku indeksu odniesienia.

W przypadku chęci uzyskania ekspozycji na wybrany rynek w sposób indeksowy, można wyróżnić z kolei cztery główne możliwości zainwestowania naszych środków – poprzez:

• samodzielne dobranie koszyka instrumentów finansowych w taki sposób, aby ich wagi w koszyku były zbliżone do wag w indeksie;
• zajęcie długiej pozycji w instrumencie pochodnym zapewniającym ekspozycję na indeks z dźwignią finansową – najczęściej takim instrumentem będzie kontrakt futures na indeks;
• nabycie na rynku pierwotnym jednostek uczestnictwa funduszu indeksowego, którego celem jest uzyskiwanie stóp zwrotu zbliżonych do stóp zwrotu indeksu; lub
• kupno na rynku giełdowym tytułów uczestnictwa funduszu typu ETF, którego zadaniem jest osiąganie stóp zwrotu porównywalnych do stóp zwrotu indeksu.

Każda z tych czterech form inwestycji w indeks różni się od siebie w mniejszym bądź większym stopniu oraz ma swoje zalety, wady i ograniczenia. Żadna z nich nie jest gwarantem osiągnięcia stopy zwrotu na danej części portfela inwestycyjnego równej stopie zwrotu indeksu, ale każda z nich oferuje możliwość uzyskania stopy zwrotu na zbliżonym do niej poziomie.

W kolejnych punktach niniejszego materiału skupimy się na szczegółowym omówieniu właśnie sposobów uzyskania ekspozycji na indeks. Odnosić się w nich będziemy do potencjalnych możliwości inwestycyjnych polskiego inwestora indywidualnego, głównie w stosunku do chęci zainwestowania w indeks akcyjny.

Inwestycja na własną rękę – koszyk aktywów z indeksu

Potencjalnie pierwszym pytaniem, jakie przychodzi nam do głowy w momencie, w którym decydujemy się zainwestować nasze środki w wybrany indeks, jest pytanie o to, czy taki indeks jesteśmy w stanie samemu odtworzyć w swoim portfelu. W części przypadków możemy oczekiwać odpowiedzi twierdzącej, natomiast w większości przypadków tak nie jest.

Trudności w odtworzeniu indeksu na własną rękę pojawiają się przede wszystkim w sytuacji, gdy nie dysponujemy wystarczającymi środkami na przeprowadzenie danej inwestycji, gdy nie mamy bezpośredniego dostępu do danego rynku (/aktywów stanowiących indeks) lub gdy dokładny skład indeksu nie jest publicznie znany. Ta pierwsza sytuacja dotyczy głównie inwestowania w indeks niskich kwot, rzędu kilkuset złotych lub kilku tysięcy złotych, ale także inwestowania na rynku nieruchomości czy rynku inwestycji alternatywnych, gdzie kwoty pojedynczych transakcji zwykle znacząco przekraczają wielkości kilkudziesięciu tysięcy złotych. Z drugą sytuacją możemy mieć do czynienia m.in. w przypadku chęci zakupu akcji, obligacji czy surowców notowanych na rynkach, do których nie mamy dostępu przez naszego brokera. Z trzecim przypadkiem możemy się spotkać nawet przy próbie odtworzenia tak popularnych indeksów jak chociażby S&P 500, który jest podstawowym indeksem akcyjnym rynku amerykańskiego, a dla którego informacja o jego dokładnej strukturze jest udostępniana tylko odpłatnie (tak naprawdę ten problem można obejść w przypadku wielu indeksów, w tym S&P 500, poprzez analizę struktury portfela funduszu ETF na taki indeks, a to z uwagi na fakt, że struktura takiego funduszu powinna być mniej więcej taka sama jak struktura samego indeksu).

Mając możliwość stworzenia własnego portfela inwestycyjnego odpowiadającego portfelowi indeksu, powinniśmy zwrócić uwagę na kilka elementów. Po pierwsze, powinniśmy przeanalizować podstawowe właściwości odzwierciedlanego indeksu pod kątem jego dywersyfikacji – składniki, ich ilość oraz udział w indeksie. Im więcej składników ma indeks i im bardziej wyrównane są ich udziały, tym więcej składników będzie potrzebował również nasz portfel inwestycyjny, aby mógł dość dobrze odzwierciedlić zachowanie indeksu.

Po drugie, musimy ocenić, czy mamy dostęp do miejsca, w którym moglibyśmy zakupić składniki danego indeksu. Przykładowo, aby móc nabywać akcje czy obligacje notowane na polskiej giełdzie, musimy założyć konto maklerskie. Jeśli chcemy nabywać akcje czy obligacje z rynków zagranicznych, powinniśmy upewnić się z kolei, czy nasz broker w ogóle daje nam możliwość zawierania transakcji na docelowym rynku.

Trzecim istotnym czynnikiem jest wielkość naszego portfela inwestycyjnego przeznaczonego na replikację indeksu. Zdecydowanie łatwiej będzie nam samodzielnie utworzyć koszyk aktywów zbliżony do portfela indeksu w sytuacji, gdy będziemy dysponowali kilkudziesięcioma bądź kilkuset tysiącami złotych, niż gdybyśmy chcieli zainwestować niskie kilka tysięcy złotych. Wiąże się to nie tylko z niemożnością zakupu ułamkowych części większości instrumentów finansowych, ale przede wszystkim z wysokością kosztów transakcyjnych, jakie musielibyśmy ponieść w celu utworzenia takiego koszyka aktywów. W przypadku transakcji o niskich wartościach musimy się bowiem liczyć z poniesieniem efektywnie wyższej procentowej wartości prowizji brokerskiej niż zazwyczaj, a to z uwagi na minimalną wartość takiej prowizji ustanawianą przez większość dostępnych brokerów. W niektórych przypadkach, w szczególności gdybyśmy dokonywali inwestycji za granicą, ta minimalna wartość prowizji mogłaby obniżyć wynik naszego portfela inwestycyjnego o dobre kilka procent już na samym początku.

Musimy liczyć się również z tym, że nasza praca związana z zarządzaniem portfelem inwestycyjnym nie kończy się jedynie na zakupie koszyka aktywów. Chcąc uzyskać stopę zwrotu z naszego portfela na poziomie zbliżonym do indeksu, powinniśmy dostosowywać ten portfel do portfela indeksu przez cały czas trwania inwestycji. Oznacza to, że kilka razy do roku, w momencie rewizji indeksu, powinniśmy przeprowadzić tzw. rebalancing portfela – kupić aktywa wchodzące lub zwiększające swój udział w indeksie, a sprzedać aktywa wychodzące lub zmniejszające swój udział w indeksie. Dodatkowy element zarządzania to również reinwestowanie otrzymywanych dochodów z tytułu posiadanego koszyka aktywów, takich jak dywidendy czy odsetki.

Zarówno okresowy rebalancing jak i otrzymywanie dochodów pieniężnych oznacza dla nas powstanie obowiązku podatkowego. Takie opodatkowanie inwestycji ma z kolei bezpośredni, negatywny wpływ na efektywną stopę zwrotu z naszego portfela. Pewnym pozytywem dla wyników naszego portfela jest możliwość kompensacji ze sobą zysków i strat kapitałowych (nie dotyczy dochodów pieniężnych z tytułu dywidend czy odsetek) wynikających ze sprzedaży aktywów finansowych, co wpływa na co najmniej częściowe obniżenie ostatecznego poziomu obciążenia podatkowego. Tak naprawdę, całkowitej ochrony przed podatkami nie doświadczymy nawet w przypadku nieopodatkowanych kont maklerskich utworzonych w formie IKE i IKZE – otrzymując dochody z inwestycji zagranicznej i tak zagraniczny urząd podatkowy pobierze tzw. podatek u źródła (ang. withholding tax). Będzie on równy stopie opodatkowania takiego rodzaju inwestycji w kraju siedziby tej inwestycji lub stopie opodatkowania takiego rodzaju inwestycji uzgodnionej pomiędzy tym krajem a Polską w przypadku podpisania przez te kraje umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania. Warto więc mieć świadomość sposobu opodatkowania naszych inwestycji już przed wybraniem opcji samodzielnego inwestowania.

W stosunku do inwestycji zagranicznych warto również wspomnieć o konieczności przewalutowania naszych środków na walutę obcą odpowiednią do waluty notowań kupowanych instrumentach finansowych. Każde takie przewalutowanie, czy to z PLN na walutę obcą, czy odwrotnie, będzie się wiązało z poniesieniem kosztów przewalutowania w postaci spreadu. W zależności od warunków proponowanych przez nasz bank lub naszego brokera, taki koszt może być minimalny bądź wynosić nawet powyżej jednego procenta.

Pomimo poświęconego czasu i wysiłku na jak najlepsze odwzorowywanie struktury indeksu, stopa zwrotu naszego portfela inwestycyjnego może nie być taka sama jak stopa zwrotu indeksu – częściej, z uwagi na poniesione koszty prowizji brokerskich, ewentualne koszty przewalutowania i zapłacone podatki od zysków kapitałowych i innych dochodów, będzie ona niższa od tego indeksu niż wyższa. Jednak nie tylko prowizje i podatki wpływają na ostateczną wysokość stopy zwrotu z inwestycji. Wpływ ma również stopień naśladowania indeksu przez nasz portfel inwestycyjny – im mniejszym pod względem środków pieniężnych będziemy dysponować portfelem inwestycyjnym, tym z mniejszej liczby składników go zbudujemy i w konsekwencji będzie się on bardziej różnił od portfela indeksu. Dodatkowo, każde przeoczenie zdarzenia powodującego konieczność rebalancingu lub reinwestycji również będzie miało swoje odzwierciedlenie w wyniku inwestycyjnym. W zależności od naszego szczęścia i zbiegu okoliczności, taka niedokładność dostosowania naszego portfela inwestycyjnego wpłynie pozytywnie lub negatywnie na końcową stopę zwrotu z naszej inwestycji (w stosunku do wyniku indeksu).

Wspomniane wyżej ograniczenia i niedogodności spowodowane samodzielnym inwestowaniem mogą zostać jednak przeważone przez jedną zasadniczą korzyść z tytułu inwestowania w indeks we własnym zakresie – ograniczenie kosztów zarządzania pozycją. Alternatywą do samodzielnego inwestowania jest bowiem przeniesienie zarządzania naszymi środkami do podmiotu zewnętrznego, a w takim wypadku musimy się liczyć z koniecznością ponoszenia cyklicznych opłat za takie zarządzanie lub doradztwo inwestycyjne.

Dodatkowym atutem inwestowania na własny rachunek może być także możliwość świadomego budowania aktywnych pozycji w stosunku do indeksu. Oznacza to, że możemy pewne aktywa przeważać (kupić więcej) w stosunku do indeksu a inne niedoważać (kupić mniej bądź nie kupić w ogóle). Dzięki temu mamy szansę na uzyskanie stopy zwrotu nieco lepszej niż indeks. Czy tak się stanie, zależy od tego, czy przeważona przez nas część aktywów zachowa się lepiej czy gorzej niż średnia indeksu. Jeżeli lepiej, to uzyskana przez nas stopa zwrotu będzie lepsza od stopy zwrotu indeksu. Jeżeli jednak nie będziemy mieli racji co do przeważonych aktywów, to wtedy nasza stopa zwrotu okaże się niższa od jej rynkowego odpowiednika.

W kontekście polskiego inwestora indywidualnego i jego inwestowania na emeryturę za pośrednictwem kont maklerskich IKE lub IKZE (nieopodatkowane, emerytalne konto maklerskie), warto zaznaczyć, że możliwość tworzenia koszyków indeksu we własnym zakresie jest nieco ograniczona ze względu na maksymalny limit rocznych wpłat (w 2020 r. 15,7 tys. zł dla IKE i 6,3 tys. zł dla IKZE). W takim wypadku, w pierwszych latach prowadzenia tych kont łączna kwota zgromadzonych środków może nie być wystarczająca do utworzenia zróżnicowanego portfela inwestycyjnego, który będzie się składał z jednego bądź kilku koszyków indeksów. Jednakże wraz z biegiem czasu i kolejnymi wpłatami, środki zgromadzone na tych kontach mogą stać się w którymś momencie zdecydowanie wystarczające do samodzielnego zakupu aktywów z kilku indeksów.

Kontrakt futures na indeks

Innym, dość popularnym wśród polskich inwestorów indywidualnych sposobem na uzyskanie ekspozycji na indeks we własnym zakresie jest zajęcie długiej pozycji w kontrakcie futures na indeks. Kontrakt futures jest instrumentem pochodnym, co oznacza, że jego wartość jest zależna od wartości innego instrumentu, tzw. instrumentu bazowego. Nabywając go nie stajemy się więc bezpośrednimi właścicielami jakiegokolwiek aktywa finansowego, a jedynie otrzymujemy przyrzeczenie rozliczenia tego kontraktu na bazie wyceny ustalonego instrumentu bazowego w określonym momencie w przyszłości.

Aby zminimalizować ryzyko niewywiązania się drugiej strony z warunków kontraktu futures (ryzyko kontrpartnera), rozliczanie zmian kursu kontraktu futures odbywa się na bazie dziennej w formie transferu pieniężnego z naszego rachunku (w przypadku negatywnego dla nas kierunku zmian kursu kontraktu) lub na nasz rachunek (gdy kierunek zmian kursu kontraktu jest dla nas pozytywny). Nad całym procesem rozliczania (ustalania praw wszystkich stron) i rozrachunku (dokonania faktycznych przelewów lub/i transferów instrumentów finansowych) czuwa wyspecjalizowana w tym zakresie izba rozliczeniowo-rozrachunkowa.

Kontrakt futures należy do grupy wystandaryzowanych instrumentów pochodnych. Jego warunki są zatem stałe i jednakowe dla wszystkich uczestników rynku. Minimalna ekspozycja, z jaką wiąże się zajęcie pozycji w jednym kontrakcie, zależy nie tylko od poziomu wartości aktywów bazowych, ale również od ustalonego dla tego kontraktu mnożnika. Przykładowo, dla kontraktu futures na WIG20 wartość mnożnika wynosi 20, a dla kontraktu futures na mWIG40 wynosi ona 10. Oznacza to, że w obecnym momencie (grudzień 2020 r.) minimalna pozycja, jaką możemy zająć poprzez kontrakt futures na te indeksy wynosi około 35-40 tysięcy złotych. Na ten sam indeks może istnieć również kilka rodzajów kontraktów różniących się od siebie wartością mnożnika. Dzięki temu jest możliwe dobranie kontraktu o odpowiadającej dla nas minimalnej ekspozycji. Przykładowo, dla indeksu S&P 500 istnieją trzy różne rodzaje kontraktów – kontrakt standardowy z mnożnikiem 250, kontrakt e-mini z mnożnikiem 50 oraz kontrakt micro e-mini z mnożnikiem 5. Odpowiadają one wartości minimalnej ekspozycji na poziomie odpowiednio około 915, 183 i 18 tysięcy USD (dane na początek grudnia 2020 r.).

Inwestycja w indeks poprzez kontrakt futures nie wymaga zainwestowania środków równoważnych wielkości zajmowanej pozycji – inwestując w taki kontrakt możemy skorzystać z efektu dźwigni finansowej, a więc zwielokrotnić zarówno osiągane zyski jak i straty. Środki pieniężne potrzebne do zawarcia pozycji w kontrakcie futures są utrzymywane na koncie depozytowym i wykorzystywane do codziennego rozliczania zmian kursu kontraktu. Technicznie, część z tych środków traktowana jest jako minimalny depozyt zabezpieczający – depozyt wymagany przez izbę rozliczeniową do utrzymywania otwartej pozycji w kontrakcie. Jego poziom jest zależny od panującej na rynku zmienności i waha się od kilku do kilkunastu procent wartości ekspozycji w przypadku kontraktów futures na indeks. Reszta środków pieniężnych na rachunku stanowi swego rodzaju nadwyżkę wykorzystywaną na potrzeby rozliczania w przypadku niekorzystnej dla nas sytuacji na rynku. Dzięki tej nadwyżce możliwe jest uniknięcie sytuacji, w której nasza pozycja w kontrakcie zostanie nam automatycznie zamknięta przez brokera (lub w mniej dotkliwym przypadku – zostaniemy pilnie wezwani do uzupełnienia wymaganego depozytu w celu dalszego utrzymania pozycji w kontrakcie). Takie automatyczne zamknięcie pozycji może być dla nas tym bardziej kosztowne, że ma ono często miejsce w najgorszym dla nas momencie (w przypadku długiej pozycji – w okolicach dołka notowań), po którym następuje zmiana trendu na korzystniejszy dla nas. W takim wypadku dalsze utrzymywanie pozycji pozwoliłoby nam na odrobienie części strat. Automatyczne zamknięcie pozycji nam to niestety uniemożliwia.

Jak każdy instrument pochodny, tak i kontrakt futures na indeks ma określony termin wygaśnięcia (ang. expiration date). Z tego względu wyróżnia się też różne serie kontraktów. Odstęp czasowy pomiędzy poszczególnymi, kolejnymi seriami kontraktów wynosi – w zależności od instrumentu bazowego – 1, 2 lub 3 miesiące. W przypadku kontraktów futures na indeks akcyjny są to zazwyczaj trzy miesiące. Najpóźniejsza dostępna seria kontraktów futures ma termin wygaśnięcia zazwyczaj nie dalszy niż kilkanaście miesięcy (najczęściej rok) od momentu rozpoczęcia notowań danej serii. Kontrakty futures mają to do siebie, że każda kolejna ich seria cechuje się coraz to niższą płynnością. Zdecydowanie najwięcej transakcji dokonywanych jest na serii o najbliższym terminie wygaśnięcia, a na najpóźniejszej serii są one z kolei bardzo sporadyczne. Z racji nikłej płynności na seriach o dalszym terminie oraz samego faktu, że czas istnienia danej serii kontraktów futures jest zazwyczaj nie dłuższy niż rok, inwestycję w kontrakty futures powinniśmy rozpatrywać głównie w przypadku chęci zajęcia ekspozycji na dany indeks na krótki okres czasu.

Utrzymanie ekspozycji na indeks za pomocą kontraktu futures jest możliwe również w dłuższym horyzoncie. Aby tak się stało, należy okresowo dokonywać tzw. rolowania kontraktów. Rolowanie kontraktów futures polega na zamknięciu pozycji w kontrakcie o bliższym terminie wygaśnięcia i jednoczesnym otwarciu nowej pozycji w kontrakcie z późniejszym terminem wygaśnięcia. Takie rolowanie odbywa się najczęściej w ciągu ostatniego tygodnia lub dwóch ostatnich tygodnii notowań wygasającej serii kontraktów, kiedy to płynność (wraz z liczbą otwartych pozycji) przechodzi z tej serii na serię o kolejnym terminie wygaśnięcia.

Termin wygaśnięcia jest nie tylko ostatnim dniem, w którym można dokonywać transakcji kontraktami futures danej serii, ale jest on również dniem, w którym następuje ostateczne rozliczenie tzw. otwartych pozycji. Otwarte pozycje to takie pozycje w kontrakcie danej serii (niezależnie czy długie czy krótkie), dla których inwestor nie zawarł transakcji przeciwstawnych przed ich wygaśnięciem. Posiadanie otwartej pozycji w momencie wygaśnięcia kontraktu oznacza, że jego rozliczenie nastąpi, w zależności od instrumentu bazowego kontraktu, albo w formie pieniężnej na bazie bezpośredniej wartości instrumentu bazowego (tzw. rozliczenie pieniężne), albo w formie fizycznego dostarczenia instrumentu bazowego w sposób i miejsce określone w umowie dotyczącej kontraktu futures (tzw. rozliczenie fizyczne). W pierwszym wypadku rozliczenie będzie dotyczyć jedynie różnicy pomiędzy ostatnim kursem rozliczenia (kursem zamknięcia z dnia poprzedzającego dzień wygaśnięcia lub w przypadku dokonania transakcji w dniu wygaśnięcia – kursem transakcyjnym) a ostatecznie ustaloną wartością instrumentu bazowego. Nastąpi zatem albo wypływ albo przypływ gotówki na konto depozytowe. W taki właśnie sposób rozliczane są np. kontrakty futures na indeks.

W przypadku rozliczenia fizycznego strona krótka zobowiązuje się do dostarczenia instrumentu bazowego w określone w warunkach kontraktu miejsce w zamian za środki pieniężne wynikające z ostatniego kursu rozliczeniowego, zaś strona długa zobowiązuje się do przekazania środków pieniężnych wynikających z ostatniego kursu rozliczeniowego i jednoczesnego odbioru instrumentu bazowego z określonego miejsca. Aby uniknąć konieczności fizycznego rozliczenia instrumentów pochodnych, większość brokerów (o ile nie wszyscy) stosuje politykę automatycznego zamykania otwartych pozycji swoich klientów na kilka dni przed terminem wygaśnięcia danej serii kontraktu. Szacuje się, że mniej niż 5% pozycji w kontraktach futures z fizycznym rozliczeniem pozostaje otwartych do wygaśnięcia[1].

Każde zamknięcie pozycji w kontrakcie futures, czy to w wyniku rolowania, wygaśnięcia czy po prostu zakończenia inwestycji, pociąga za sobą konsekwencje podatkowe. Takie ewentualne zobowiązanie podatkowe powstaje więc nie każdego dnia w wyniku pieniężnego rozliczenia kontraktu, ale dopiero na skutek zawarcia transakcji przeciwstawnej na kontrakcie[2]. Zyski i straty kapitałowe z inwestycji w kontrakt futures są zatem wykazywane właściwie każdego roku, w przeciwieństwie do inwestycji w akcje, gdzie dla zysków niezrealizowanych takie zobowiązanie może być odraczane nawet przez wiele lat.

Inwestycja w indeks poprzez kontrakt futures może mieć jednak jedną przewagę podatkową nad bezpośrednią inwestycją w indeks. Wiąże się ona ze sposobem opodatkowania dywidend i odsetek. Mianowicie, przy inwestycji bezpośredniej dywidendy i odsetki są opodatkowane w momencie ich wypłaty, bez względu na to, czy inwestor osiągnie zysk czy stratę kapitałową w danym roku. W przypadku kontraktu futures, dywidendy i odsetki są niejako zaszyte w wycenie kontraktu futures i przez to efektywnie rozliczane wspólnie z zyskami i stratami kapitałowymi. Pozytywny efekt podatkowy inwestycji w kontrakt futures wystąpi więc w sytuacji, gdy inwestycja bezpośrednia wiąże się z wykazaniem strat kapitałowych albo gdy stopa opodatkowania dywidend jest niższa niż stopa opodatkowania zysków kapitałowych (pod warunkiem, że wycena kontraktu nie jest skorygowana o ten efekt).

Nawet pomijając koszty transakcyjne i wpływ podatków oraz ignorując efekt dźwigni finansowej, stopa zwrotu, jaką uzyskamy zajmując długą pozycję w kontrakcie futures na indeks, może i tak się różnić, czasami nawet znacznie, od stopy zwrotu indeksu za ten sam okres. To odchylenie może mieć charakter zarówno pozytywny jak i negatywny. Główną jego przyczyną jest występowanie tzw. bazy kontraktu futures i ryzyka związanego z jej zmianą w czasie istnienia kontraktu (więcej informacji o bazie i ryzyku bazy znajduje się pod koniec tej części materiału).

Dodatkowy czynnik mogący wpłynąć na odchylenie stopy zwrotu inwestycji od stopy zwrotu indeksu związany jest z rolowaniem kontraktu, a więc dotyczy inwestowania w indeks w dłuższym horyzoncie czasowym. Podczas tego rolowania inwestor narażony jest nie tylko na ryzyko bazy obecnie posiadanego kontraktu, który za chwilę zostanie zamknięty, ale również na ryzyko bazy kontraktu otwieranego. Niewłaściwe dostosowanie baz na którymś z nich albo na obu, może przyczynić się do wypracowania dodatkowej, pozytywnej lub negatywnej, stopy zwrotu w stosunku do stopy zwrotu indeksu.

Kierunek niedostosowania bazy zależy od tego, czy na rynku przeważają inwestorzy rolujący pozycje długie czy krótkie. Jeśli na danym rynku dominują inwestorzy chcący utrzymać długą ekspozycję na instrument bazowy, to wtedy występuje zwiększony popyt na kupno nowych kontraktów i zwiększona podaż na sprzedaż starych. Taka sytuacja wpływa na to, że rolowanie długich pozycji generuje jakąś stratę dla inwestora i jest mniej korzystne niż rolowanie krótkich pozycji. Odwrotnie jest na rynku, na którym przewagę mają inwestorzy rolujący pozycje krótkie. Efekt wpływu asymetrycznego rolowania, czy to pozycji długich czy krótkich, jest tym większy, im mniejszy jest udział inwestorów dokonujących transakcji arbitrażowych zapewniających właściwą wycenę kontraktów (więcej o działaniu arbitrażystów w części dotyczącej bazy kontraktów futures).

Niewątpliwą zaletą inwestycji w kontrakt futures jest fakt, że do uzyskania ekspozycji na indeks wystarcza zawarcie jednej, a nie jak w przypadku inwestycji bezpośredniej wielu, transakcji. Dodatkowe udogodnienie wiąże się również z tym, że każdy rebalancing portfela indeksu jest uwzględniony w samej konstrukcji kontraktu futures automatycznie (dostosowanie rozliczenia kontraktu do indeksu bez względu na jego skład).

Ważnym aspektem dla polskiego inwestora indywidualnego, który należy w tym miejscu odnotować, jest fakt, że żadnych instrumentów pochodnych, w tym również kontraktów futures na indeks, nie może on nabywać na swoje konto maklerskie prowadzone w formie IKE lub IKZE. Stąd też tworzenie portfela inwestycyjnego na tych kontach w oparciu o kontrakty futures na indeks jest po prostu niemożliwe.

Baza kontraktu futures i jej ryzyko

Baza kontraktu futures jest różnicą pomiędzy bieżącą wartością (ceną spot) instrumentu bazowego a kursem kontraktu. Ogólny wzór na bazę jest więc bardzo prosty i wygląda następująco:

Baza kontraktu futures

=

Bieżąca wartość instrumentu bazowego

–

Aktualny kurs kontraktu futures

Generalnie, bieżąca wartość instrumentu bazowego wyższa od aktualnego kursu kontraktu (dodatnia/silna baza) oznacza przewagę korzyści nad kosztami posiadania instrumentu bazowego w terminie do wygaśnięcia kontraktu. Ujemna (słaba) baza sugeruje, że posiadanie instrumentu bazowego w terminie do wygaśnięcia wiąże się z większymi kosztami niż korzyściami.

Głównym powodem, z powodu którego baza w ogóle się pojawia, jest sam sposób konstrukcji kontraktu futures. Zajęcie długiej pozycji w kontrakcie futures jest tak naprawdę kupnem instrumentu bazowego po znanej cenie w przyszłości (w dniu wygaśnięcia). W związku z tym, że nie jest konieczne początkowe zainwestowanie kapitału na zakup instrumentu bazowego (nie licząc depozytu zabezpieczającego), ten zaoszczędzony kapitał można ulokować na depozycie na okres do wygaśnięcia kontraktu. Oznacza to, że faktyczne kupno instrumentu bazowego jest równoważne z zajęciem długiej pozycji w kontrakcie futures i jednoczesnym założeniem depozytu. Sprzedaż instrumentu bazowego, jako pozycja odwrotna, jest natomiast zajęciem krótkiej pozycji w kontrakcie futures i zaciągnięciem długu na czas do wygaśnięcia kontraktu (dzięki temu nasza pozycja jest taka sama, jak w przypadku sprzedaży – posiadamy środki pieniężne o wartości równej środkom ze sprzedaży). Te dwie sytuacje można zapisać za pomocą poniższych równań.

Kupno instrumentu bazowego	=	Długa pozycja w kontrakcie futures	+	Założenie lokaty (do terminu wygaśnięcia kontraktu)
Sprzedaż instrumentu bazowego	=	Krótka pozycja w kontrakcie futures	+	Zaciągnięcie długu (do terminu wygaśnięcia kontraktu)

Pozycja w kontrakcie futures różni się więc od bezpośredniej pozycji w instrumencie bazowym pod dwoma względami. Po pierwsze, występuje tutaj dodatkowy komponent pieniężny. Po drugie, nie jesteśmy bezpośrednimi posiadaczami instrumentu bazowego do momentu rozliczenia kontraktu w dniu wygaśnięcia. Z tego tytułu kurs kontraktu futures może się różnić od wartości bieżącej instrumentu bazowego, a właściwy jego poziom określa się mianem teoretycznego kursu rozliczenia. Dokładna różnica pomiędzy tym teoretycznym kursem rozliczenia a wartością bieżącą instrumentu bazowego determinowana jest poprzez koszt alternatywny posiadania tego instrumentu bazowego, zwany po prostu kosztem posiadania (ang. cost of carry).

Podstawowym kosztem alternatywnym posiadania instrumentu bazowego jest koszt pieniądza potrzebnego do zakupu takiego instrumentu bazowego. Z racji tego, że zawierając długą pozycję w kontrakcie futures nie musimy inwestować żadnych środków pieniężnych (z wyjątkiem depozytu zabezpieczającego), korzystamy na tym, że nie musimy płacić żadnych odsetek od środków pieniężnych na sfinansowanie takiej inwestycji. Aby kurs kontraktu futures uwzględnił tę korzyść, jego poziom musi być podwyższony w przypadku otoczenia dodatnich stóp procentowych, a obniżony gdy stopy procentowe na rynku są ujemne.

Pozostałe koszty alternatywne wpływające na korektę kursu kontraktu futures względem wartości bieżącej instrumentu bazowego wiążą się bezpośrednio z właściwościami instrumentu bazowego. Po pierwsze, posiadanie jakiegoś aktywa oznacza poniesienie kosztów jego przechowywania (ang. storage cost). O ile w przypadku instrumentów bazowych będących instrumentami finansowymi ten koszt jest pomijalny (np. prowadzenie rachunku maklerskiego), o tyle w przypadku instrumentów bazowych będących aktywami fizycznymi (ropa naftowa, złoto, pszenica, bydło itp.) ten koszt może przyjmować zauważalne wielkości. Na ten koszt składają się m.in. koszty składowania, ubezpieczenia, ochrony czy utrzymania aktywa bazowego w pożądanym stanie. Dzięki temu, że zajmując długą pozycję w kontrakcie futures nie posiadamy fizycznie instrumentu bazowego i nie musimy ponosić tego rodzaju kosztu, konieczne jest odpowiednie podwyższenie teoretycznego kursu rozliczenia kontraktu w stosunku do bieżącej wartości instrumentu bazowego.

Zupełnie odwrotny wpływ na poziom teoretycznego kursu kontraktu futures mają korzyści wynikające z natychmiastowego posiadania instrumentu bazowego, względem odroczenia go w czasie poprzez zajęcie pozycji w kontrakcie futures (ang. convenience yield). Te korzyści mogą odnosić się zarówno do instrumentów bazowych będących aktywami finansowymi, jak i aktywami fizycznymi. Korzyścią bezpośredniego posiadania aktywa finansowego jest możliwość otrzymania dodatkowego dochodu pojawiającego się w czasie do wygaśnięcia kontraktu futures, np. w postaci dywidendy czy odsetek. Korzyścią bezpośredniego posiadania aktywa fizycznego jest z kolei albo możliwość sprzedaży takiego aktywa po tymczasowo wyższej cenie w momencie wystąpienia przejściowych jego niedoborów, albo też możliwość zachowania ciągłości produkcji pomimo wystąpienia takich niedoborów. Fakt możliwości skorzystania na posiadaniu instrumentu bazowego wpływa na obniżenie kursu kontraktu względem ceny spot instrumentu bazowego.

Mając opisane wszystkie czynniki wpływające na teoretyczny kurs kontraktu futures, wzór na jego poziom możemy zapisać w następujący, uproszczony sposób:

Teoretyczny kurs rozliczenia kontraktu futures	=	Bieżąca wartość instrumentu bazowego	+	Koszt odsetkowy w terminie do wygaśnięcia	+	Koszt przechowania instrumentu bazowego w terminie do wygaśnięcia	–	Korzyści z posiadania instrumentu bazowego w terminie do wygaśnięcia	=
	=	Bieżąca wartość instrumentu bazowego			+	Koszt posiadania instrumentu bazowego w terminie do wygaśnięcia

Różnica pomiędzy teoretycznym kursem rozliczenia kontraktu futures a bieżącą wartością (ceną spot) instrumentu bazowego nie jest jedynym elementem oddziałującym na powstanie bazy kontraktu futures. Drugim kluczowym elementem jest gra popytu i podaży na kontrakty futures, które powoduje odchylenie kursu kontraktu futures od jego teoretycznej wartości. W momencie gdy na rynku przeważa popyt na kontrakty futures (np. w wyniku oczekiwań co do wzrostu wartości instrumentu bazowego), wtedy kurs kontraktu futures się podwyższa (jest notowany z premią do wartości teoretycznej), a o bazie mówimy, że się osłabia. W momencie gdy na rynku przeważa podaż na kontrakty futures (np. w wyniku oczekiwań co do spadku wartości instrumentu bazowego lub braku chęci/możliwości odbioru instrumentu bazowego w sytuacji bliskiego terminu wygaśnięcia kontraktu rozliczanego fizycznie), wtedy kurs kontraktu futures się obniża (jest notowany z dyskontem do wartości teoretycznej) , a o bazie mówimy, że się umacnia. Wzór na odchylenie kursu kontraktu futures od jego teoretycznej wartości wynikającej z nierównowagi na rynku kontraktów futures, gdzie przewaga popytu oznacza wartość ujemną, a przewaga podaży wartość dodatnią, wygląda następująco:

Nierównowaga na rynku kontraktów futures

=

Teoretyczny kurs rozliczenia kontraktu futures

–

Aktualny kurs kontraktu futures

Wielkość odchylenia z tytułu nierównowagi na rynku ma w praktyce zazwyczaj ograniczony zakres. Związane jest to z działaniem na rynku arbitrażystów. Arbitrażyści to tacy uczestnicy rynku, którzy wykorzystują rozbieżności pomiędzy wycenami podobnych lub silnie skorelowanych aktywów. W przypadku kontraktów futures oznacza to, że w momencie gdy kurs kontraktu futures jest odpowiednio wyższy od jego teoretycznej wartości (innymi słowy jest za drogi w relacji do instrumentu bazowego), to arbitrażysta zajmuje krótką pozycję w kontrakcie futures po tej zawyżonej cenie i jednocześnie zawiera transakcje kupna na rynku instrumentów bazowych (czyli w przypadku kontraktu futures na indeks akcyjny – po prostu kupuje po niższej cenie akcje z tego indeksu) i tym samym realizuje zysk bez narażania się na ryzyko rynkowe. Natomiast w sytuacji gdy kurs kontraktu futures jest odpowiednio niższy od jego teoretycznej wartości, to wtedy arbitrażysta zajmuje długą pozycję w kontrakcie futures po tej niższej cenie i w tym samym czasie sprzedaje aktywa składające się na instrument bazowy (w przypadku kontraktu futures na indeks – dokonuje transakcji krótkiej sprzedaży akcji z indeksu).

Szerokość przedziału nierównowagi jest tym mniejsza, im większa jest płynność na rynku instrumentów bazowych (wysokie obroty i niski spread) oraz im niższe są koszty transakcyjne zarówno na rynku instrumentów bazowych jak i na rynku kontraktów futures. W przypadku mniej płynnych rynków, na których dodatkowo istnieje niewielki rynek pożyczek papierów wartościowych (potrzebny do zawierania transakcji krótkiej sprzedaży), te przedziały są szersze i występuje tendencja do częstego notowania kontraktów futures poniżej teoretycznego kursu rozliczenia (takie zjawisko jest zauważalne np. na rynku kontraktów futures na mWIG40).

Mając na uwadze opisane efekt teoretycznego kursu rozliczenia oraz wpływ gry popytu i podaży na rynek kontraktów futures, wartość bazy można zapisać w następujący, alternatywny sposób:

Baza kontraktu futures

=

Koszt posiadania instrumentu bazowego w terminie do wygaśnięcia

+

Nierównowaga na rynku kontraktów futures

Oba składniki bazy kontraktu mogą się zmieniać w czasie życia kontraktu futures, przy czym te zmiany mogą mieć charakter spodziewany lub niespodziewany. Spodziewany efekt odnosi się jedynie do kosztu posiadania instrumentu bazowego – koszt ten powinien się zmieniać wraz z upływem czasu i założonymi w czasie istnienia kontraktu zdarzeniami (np. wypłatą dywidendy czy odsetek), a w momencie wygaśnięcia kontraktu powinien on wynieść 0. Niespodziewany efekt może natomiast dotyczyć zarówno kosztu posiadania instrumentu bazowego jak i wystąpienia nierównowagi na rynku kontraktów futures. W przypadku kosztu posiadania występuje on w sytuacji gdy zmianie ulegają założone wcześniej, inne niż upływający czas, parametry wpływające na koszt odsetkowy (nieoczekiwana zmiana stóp procentowych), koszt przechowania lub korzyści z posiadania (np. zmiana oczekiwań co do stopy dywidendy, nagłe wystąpienie niedoborów aktywa bazowego na rynku). W przypadku nierównowagi na rynku sytuacja nieprzewidziana pojawia się po prostu wtedy, gdy zmienia się wartość odchylenia aktualnego kursu kontraktu od jego teoretycznej wartości.

Wystąpienie zmiany bazy kontraktu futures z przyczyn niespodziewanych określane jest mianem ryzyka bazy. To ryzyko jest szczególnie istotne w przypadku działalności arbitrażystów, ale ma również wymierny wpływ na stopy zwrotu z inwestycji osiągane przez pozostałych uczestników rynku.

Fundusz indeksowy

Chcąc dokonać inwestycji w określoną klasę aktywów na określonym rynku niemal zawsze będziemy dysponowali alternatywą w stosunku do samodzielnej inwestycji – będzie nią możliwość inwestycji w tytuły uczestnictwa funduszy inwestycyjnych oferujących ekspozycję na poszukiwaną klasę aktywów i rynek. Zdecydowanie częściej będzie to oferta funduszy zarządzanych aktywnie. Ale i w ofercie funduszy indeksowych będziemy w stanie znaleźć kilka możliwości inwestycyjnych, choć głównie będą one dotyczyły tych bardziej popularnych klas aktywów i rynków – np. amerykański, europejski czy polski rynek akcji lub obligacji, a ponadto rynek złota. Tak przynajmniej wygląda to w Polsce.

Jeżeli więc nasze oszczędności chcemy zainwestować w popularne tematy inwestycyjne i chcemy uzyskać na nie ekspozycję w sposób indeksowy, to jedną z możliwości, którą możemy rozważyć, jest inwestycja w jednostki uczestnictwa funduszu indeksowego. W sytuacji braku naszego bezpośredniego dostępu do pożądanego rynku, jesteśmy wręcz skazani na taką formę inwestycji.

Generalnie, fundusz inwestycyjny jest produktem inwestycyjnym, który stanowi swego rodzaju opakowanie inwestycji. Oznacza to, że za jego pośrednictwem inwestor, który w momencie zakupu jednostek uczestnictwa staje się jednym z wielu uczestników takiego funduszu, lokuje swoje oszczędności tak naprawdę w określoną strategię inwestycyjną. W przypadku funduszu indeksowego taka strategia inwestycyjna jest mocno ograniczona i koncentruje się na inwestowaniu środków pieniężnych funduszu w aktywa stanowiące określony indeks, w proporcjach zbliżonych do tych z indeksu.

Za prawidłowe wykonanie strategii inwestycyjnej odpowiada firma inwestycyjna zarządzająca funduszem. To jej zadaniem jest więc pierwsze utworzenie portfela funduszu na wzór portfela indeksu, a następnie odpowiednie jego rebalansowanie (dostosowywanie jego struktury) oraz dostosowywanie do wpłat i wypłat uczestników funduszu. Za taką usługę pobierana jest opłata za zarządzanie. Oprócz opłaty za zarządzanie, uczestnicy ponoszą również pozostałe koszty związane zarówno z podejmowanymi decyzjami inwestycyjnymi (opłaty brokerskie, koszty rozliczenia transakcji) jak i z właściwym funkcjonowaniem samego funduszu (koszty księgowości, koszty depozytariusza i inne). Takie koszty nie są ponoszone z dodatkowych środków uczestnika funduszu, lecz są uwzględniane w wycenie jednostki funduszu, sukcesywnie obniżając jej wartość przez cały czas trwania inwestycji. Fakt obciążania uczestników funduszu kosztami jego działania jest największą wadą tego rodzaju formy inwestowania i czynnikiem bezpośrednio obniżającym potencjalną stopę zwrotu z inwestycji.

Dodatkowy koszt inwestycji w fundusz indeksowy mogą stanowić opłaty manipulacyjne pobierane przy nabyciu, a czasami także przy umorzeniu jednostek uczestnictwa. W przeciwieństwie do kosztów wewnętrznych funduszu, koszt ten ma charakter jednorazowy (pobierany jest jedynie w momencie nabycia lub umorzenia jednostek), a jego wysokość zależy od wielkości wpłaty/wypłaty i od kanału dystrybucji jednostek uczestnictwa (np. dzięki inwestycji przez Internet, w wielu przypadkach możemy w ogóle nie ponosić tego rodzaju opłaty).

Przed rozpoczęciem jakiejkolwiek analizy interesującego nas funduszu, powinniśmy najpierw sprawdzić, czy nasze środki w ogóle wystarczają do tego, aby stać się uczestnikami funduszu. Każdy tradycyjny fundusz inwestycyjny ma bowiem określony minimalny próg pierwszej i kolejnych wpłat. W większości przypadków ten próg będzie wynosił kilkaset złotych bądź kilka tysięcy złotych (a dla kolejnych wpłat będzie on dodatkowo obniżony), ale możemy również znaleźć fundusze, gdzie ten próg zostanie ustalony na poziomie kilkudziesięciu tysięcy złotych lub więcej. Umorzyć możemy za to dowolną liczbę posiadanych jednostek uczestnictwa, bez względu na wartość takiego umorzenia.

Z wpłatami i wypłatami do i z funduszu wiążą się jeszcze trzy zasadnicze kwestie. Po pierwsze, cena, po jakiej nabywamy i umarzamy jednostki funduszu, nie jest nam znana w momencie składania zapisu. Zostanie ona ogłoszona dopiero kolejnego dnia roboczego, a obliczona na podstawie cen zamknięcia aktywów funduszu z dnia złożenia zapisu. Podejmując więc decyzję o wyjściu lub wejściu w inwestycję w fundusz inwestycyjny, ponosimy ryzyko zmiany nastrojów panujących na rynku w ciągu kilku godzin pomiędzy decyzją o zapisie a momentem wyznaczenia ceny, po jakiej ten zapis zostanie rozliczony. W zależności od klasy aktywów, może się to wiązać z potencjalnym ograniczeniem zysku lub straty na poziomie nawet niskich kilku procent. O ile taka właściwość tradycyjnych funduszy inwestycyjnych może mieć znaczenie dla inwestorów dokonujących inwestycji w krótkim czasie, o tyle dla inwestorów długoterminowych, inwestujących pewne kwoty cyklicznie, ta niedogodność ma zdecydowanie mniejsze znaczenie, a to ze względu na efekt uśredniania ceny (rozłożenie w czasie kupowania, które sprawia, że kupno jest dokonywane zarówno na niższych jak i na wyższych poziomach, statystycznie korzystając i tracąc mniej więcej po równo z przesunięć pomiędzy ceną w momencie zapisu a ceną w momencie rozliczenia).

Po drugie, transakcje nabycia i umorzenia jednostek uczestnictwa odbywają się bezpośrednio pomiędzy inwestorem a funduszem (a więc na rynku pierwotnym). W przypadku nabycia, środki pieniężne trafiają na konto funduszu najczęściej kolejnego dnia roboczego po zapisie. Natomiast w przypadku umorzenia, inwestor otrzymuje swoje środki zazwyczaj w ciągu tygodnia (najczęściej jest to również kolejny dzień roboczy, jednak w szczególnych przypadkach takie wypłaty mogą zostać zawieszone nawet na kilka tygodni). Z uwagi na potrzeby obsługi umorzeń (w szczególności tych dużych), zarządzający tradycyjnymi funduszami inwestycyjnymi, w tym funduszami indeksowymi, dosyć często utrzymują pewną poduszkę finansową na koncie funduszu (od 5 do 10% aktywów funduszu). Takie działanie powoduje, że tak naprawdę część naszych środków nie jest zainwestowana w indeks. W sytuacji wzrostu poziomu indeksu będziemy więc tracić część potencjalnych zysków, a z kolei w sytuacji odwrotnej nasze straty zostaną nieco ograniczone.

Po trzecie, fakt przeprowadzania wszystkich transakcji pomiędzy inwestorem a funduszem poprzez rynek pierwotny pociąga za sobą również konieczność dosyć częstego dostosowywania portfela funduszu do nowych wpłat i wypłat. W konsekwencji, koszty transakcyjne, pojawiające się przy takim dostosowaniu a obciążające istniejących uczestników funduszu, mogą obniżyć wynik funduszu o dobre kilka dziesiątych procent w skali roku.

Fundusze indeksowe mają możliwość przynajmniej częściowego zredukowania efektywnego obciążenia kosztami swoich uczestników. Ze względu na swoją względnie stałą strukturę portfela, mogą one bowiem brać udział w pożyczkach papierów wartościowych jako pożyczkodawca (pożyczkobiorcą jest podmiot dokonujący transakcji krótkiej sprzedaży – sprzedaży papierów wartościowych pomimo braku ich posiadania i zarabianiu w ten sposób na spadkach kursów tych papierów). Dzięki temu mogą one z tego tytułu otrzymywać dodatkowy dochód, który w niektórych przypadkach może wynosić nawet kilka dziesiątych procenta w skali roku.

Inwestycje dokonywane przez fundusz inwestycyjny są w Polsce zwolnione od opodatkowania. W związku z tym fundusz nie płaci podatku ani od zysków kapitałowych, ani od otrzymywanych dywidend czy odsetek. Wyjątek stanowią jedynie dywidendy i odsetki od inwestycji zagranicznych (w tym również od akcji spółek zagranicznych notowanych na GPW), od których to zagraniczny (a nie polski) urząd skarbowy pobiera tzw. podatek u źródła (ang. withholding tax).

Brak opodatkowania inwestycji funduszy inwestycyjnych jest jednak formą odroczenia, a nie uniknięcia podatku dochodowego. Opodatkowanie dotyczyć będzie bowiem samego inwestora. W momencie umorzenia jednostek, pod warunkiem osiągnięcia zysku kapitałowego, będzie on musiał zapłacić podatek od inwestycji w fundusz. W praktyce taki podatek zostanie zapłacony przez fundusz inwestycyjny, a inwestor otrzyma z tytułu umorzenia po prostu kwotę pomniejszoną o ten zapłacony podatek. Niestety opodatkowanie inwestycji w jednostki uczestnictwa funduszu nie jest symetryczne – oznacza to, że straty kapitałowe nie powodują powstania jakiejkolwiek ulgi podatkowej (czy to obniżenia podatku w bieżącym roku czy w latach przyszłych). Nawet straty kapitałowe osiągnięte na jednym funduszu nie wpłyną na obniżenie podatku na innych inwestycjach w fundusze (pewnym wyjątkiem są konwersje pomiędzy różnymi subfunduszami w ramach tego samego funduszu parasolowego – obowiązek podatkowy nie pojawi się dopóki inwestor nie wypłaci środków na zewnątrz tego funduszu parasolowego). Niemniej jednak, nawet pomimo takiej ułomności, odroczenie podatku w czasie może w niektórych przypadkach przynieść wymierne korzyści dla ostatecznie osiągniętej przez nas stopy zwrotu z inwestycji.

Fundusze indeksowe, chociaż ich celem inwestycyjnym jest przynoszenie stopy zwrotu równej stopie zwrotu indeksu, rzadko ten cel spełniają w stu procentach. W dużej części wpływ na to mają wszelkie koszty wewnętrzne funduszu. Jednak sama jakość odwzorowania struktury indeksu przez portfel funduszu również może mieć swój wpływ na odchylenie wyników funduszu od wyników indeksu. Oczywiście ten wpływ może mieć charakter pozytywny lub też negatywny. Sposoby analizy wyników funduszy indeksowych na tle naśladowanego indeksu zostały omówione w innym materiale.

Przedstawione powyżej wady i zalety inwestycji w fundusz indeksowy i ich wpływ na ostatecznie uzyskaną stopę zwrotu powinny być zestawione z pozostałymi udogodnieniami, jakie oferuje taka inwestycja. Dzięki przeniesieniu zarządzania na inny podmiot, jesteśmy w stanie znacząco ograniczyć czas, jaki musimy poświęcić na inwestowanie tej części naszego portfela inwestycyjnego. Dodatkowo możemy rozpocząć inwestowanie nawet bez większej wiedzy inwestycyjnej (aczkolwiek ta wiedza i tak musi być na minimalnym poziomie pozwalającym na stworzenie planu portfela inwestycyjnego i wybranie odpowiednich funduszy inwestycyjnych w ramach tego planu). Ważny jest również fakt, że dzięki inwestycji w fundusze inwestycyjne jesteśmy w stanie stworzyć szeroko zdywersyfikowany portfel inwestycyjny, nawet pomimo niewielkich oszczędności (i pod warunkiem znalezienia sposobu na zminimalizowanie opłat manipulacyjnych przy cyklicznym inwestowaniu). No i wszystko to jesteśmy w stanie zrobić bez zakładania rachunku maklerskiego – informacje o naszych transakcjach jednostkami uczestnictwa funduszu są wykazywane w tzw. rejestrze uczestników funduszu w ramach ponoszonych już opłat.

W odniesieniu do IKE i IKZE, warto odnotować, że istnieje wariant umożliwiający nam inwestowanie poprzez tradycyjne fundusze inwestycyjne. Warunkiem jest otworzenie konta tylko w jednym, konkretnym TFI, z oferty którego chcemy skorzystać (oferta ta często obejmuje jedynie wybrane fundusze danego TFI). Ta oferta nie jest jeszcze może zbyt szeroka, ale polskie TFI sukcesywnie ją rozwijają, czego wyrazem jest chociażby zapowiedź, że w niedługim czasie zostanie uruchomiona pierwsza na rynku oferta na IKE/IKZE złożona z funduszy indeksowych[3].

Fundusz ETF

Fundusz ETF jest w istocie funduszem indeksowym, jednak posiada on pewne szczególne właściwości, które wyróżniają go na tle tradycyjnych funduszy indeksowych. W związku z tym warto takiej formie inwestycji poświęcić osobną część, w której zostaną omówione różnice pomiędzy tradycyjnym funduszem indeksowym a ETF-em.

Zasadnicza różnica wynika z faktu, że tytuły uczestnictwa funduszu ETF są notowane na rynku giełdowym (wtórnym). Transakcje dokonywane są więc pomiędzy inwestorami a innymi uczestnikami rynku, bez udziału funduszu (choć transakcje na rynku pierwotnym, jak w przypadku klasycznych funduszy indeksowych, również są możliwe). Ta właściwość pociąga za sobą głównie pozytywne konsekwencje, ale ma również swoje negatywne strony.

Przede wszystkim, mamy dostęp do szerokiej oferty funduszy ETF notowanych nie tylko na polskim rynku, ale również na zagranicznych jego odpowiednikach. Dzięki temu możemy uzyskać ekspozycję na niemal każdą klasę aktywów i każdy rynek (nawet ten egzotyczny).

Jednak inwestując na rynkach zagranicznych, musimy pamiętać o tym, że transakcje będziemy zawierać nie w polskich złotych, a w walucie zagranicznej. W związku z tym, albo w momencie przelewania środków na lub z rachunku inwestycyjnego, albo w momencie zawierania transakcji, poniesiemy koszty przewalutowania. To od oferty naszego banku lub brokera będzie zależało, jaki będzie ich ostateczny poziom. W przypadku inwestowania w tradycyjne fundusze inwestycyjne oferowane przez polskie TFI lub fundusze ETF notowane na polskiej giełdzie, transakcje będziemy zawierać w PLN (choć mogą zdarzyć się wyjątki), nawet jeżeli będziemy inwestowali w fundusze dające nam ekspozycję na rynki zagraniczne. W takiej sytuacji koszt przewalutowania nie będzie nas więc dotyczył.

Minimalna wartość inwestycji w fundusz ETF nie jest ustalana przez statut funduszu, tak jak w przypadku tradycyjnych funduszy indeksowych. Nie jest również ustalana kwotowo. Jest nią po prostu jeden tytuł uczestnictwa ETF-a. Ze względów kosztowych, kupowanie jednego tytułu ETF-a może być jednak w niektórych wypadkach nieopłacalne i należy rozważyć transakcję o wartości co najmniej tysiąc złotych lub więcej.

Notowanie na giełdzie oznacza, że cena wejścia i wyjścia z inwestycji jest nam znana w momencie zawierania transakcji (a nie dopiero na drugi dzień roboczy). Dzięki temu ta cena jest również przez nas w dużym stopniu kontrolowana.

Dodatkowo, taka właściwość pozwala nam na wykorzystywanie nadarzających się możliwości inwestycyjnych w czasie trwania sesji giełdowej. Na tym mogą skorzystać nie tylko inwestorzy długoterminowi, ale przede wszystkim ci krótkoterminowi (spekulanci), którzy mogą inwestować w horyzoncie nawet nie dni (jedyna możliwość w przypadku tradycyjnych funduszy inwestycyjnych), ale wręcz kilku godzin czy minut.

Kolejną opcją jest również możliwość wstawienia do arkusza zleceń zlecenia kupna czy sprzedaży z interesującym nas limitem, znajdującym się daleko od obecnych poziomów rynkowych (warto pamiętać, że złożenie zlecenia kupna oznacza zablokowanie środków pieniężnych na taką transakcję na naszym rachunku). Dzięki temu możemy rozpocząć lub zakończyć naszą inwestycję po z góry ustalonych cenach (o ile wydarzy się zakładana przez nas sytuacja na rynku), nawet jeżeli nie będziemy śledzić wydarzeń rynkowych i naszego portfela na bieżąco.

Warto odnotować, że dzięki zawieraniu transakcji bezpośrednio pomiędzy inwestorami, koszty transakcyjne, jakimi obciążony zostaje fundusz (i w konsekwencji jego uczestnicy) w momencie dostosowywania inwestycji do nowego poziomu aktywów, są zwykle mniejsze niż dla tradycyjnego funduszu indeksowego.

Notowanie tytułów ETF-a na giełdzie ma też pewne wady.

Po pierwsze, aby inwestować w tytuły ETF-a musimy posiadać rachunek maklerski. O ile dla świadomego inwestora nie jest to żaden problem, bo taki rachunek najczęściej już ma, o tyle dla początkującej osoby stanowi to dodatkowy wysiłek.

Po drugie, zawieranie transakcji poprzez rynek wtórny wiąże się z koniecznością zapłacenia prowizji brokerskiej (zamiast opłaty manipulacyjnej). Z uwagi na często spotykaną minimalną, stałą wartość tej prowizji, inwestycje na małe kwoty mogą okazać się nieopłacalne.

Po trzecie, transakcje mogą się odbywać po dowolnych cenach, czasami nawet znacząco różniących się od prawdziwej wartości tytułu uczestnictwa. W zależności od tego, którą stroną będziemy, możemy na tym skorzystać lub nie. W rzeczywistości, te ceny rzadko kiedy odchylają się od właściwej ceny w sposób znaczący (czyli o co najmniej kilka procent). Jest to związane z tym, że uczestnikami rynku ETF-a są również arbitrażyści, którzy wszelkie większe odchylenia wykorzystują do zawierania transakcji arbitrażowych pomiędzy tytułami ETF-a a aktywami bazowymi indeksu, który ten ETF stara się naśladować.

Po czwarte, możemy spotkać się z sytuacją, w której nie jesteśmy w stanie zawrzeć żadnej transakcji, ponieważ nie ma inwestorów chcących dokonać transakcji przeciwstawnej. W praktyce jednak, nad płynnością rynku ETF-a czuwają animatorzy funduszu, pełniący funkcję pośrednika pomiędzy inwestorami na rynku wtórnym a funduszem na rynku pierwotnym. Ich zadaniem jest wystawianie zleceń kupna i sprzedaży na określonym spreadzie przez większą część trwania sesji. Dzięki temu zawieranie transakcji tytułami ETF-a na giełdzie jest możliwe niemal przez cały czas trwania sesji.

Działanie arbitrażystów i animatorów rynku nie oznacza jednak, że transakcje przez nas zawierane będą odbywały się dokładnie po odpowiedniej cenie, ale tak jak zostało to wspomniane wcześniej – będą do niej zbliżone. W takim wypadku prowizja brokerska nie będzie naszym jedynym kosztem transakcyjnym, choć jedynym jawnym. Ukrytym kosztem transakcyjnym będzie połowa różnicy pomiędzy ceną kupna a ceną sprzedaży najlepszych ofert oczekujących na rynku (tzw. spread) oraz premia lub dyskonto w stosunku do właściwej w momencie zawierania transakcji ceny (więcej na ten temat dowiesz się z tego materiału). W zależności od płynności rynku tytułów ETF-a, ten koszt może być minimalny lub wynosić nawet kilka procent, na korzyść lub niekorzyść inwestora.

Oprócz handlowania tytułami ETF-a na giełdzie, istnieje również taka sama możliwość zawierania transakcji jak dla tradycyjnego funduszu indeksowego – nabywanie lub umarzanie tytułów uczestnictwa bezpośrednio w funduszu. Jednak w celu zniechęcenia inwestorów do inwestowania poprzez rynek pierwotny (a zachęcenia do inwestowania poprzez giełdę), warunki ustanawiane na tym rynku są znacznie gorsze niż w przypadku transakcji na rynku wtórnym. Sytuacja ta nie dotyczy jedynie animatorów funduszu, którzy ze względu na swoją szczególną funkcję pośrednika pomiędzy rynkiem wtórnym a pierwotnym, są traktowani na preferencyjnych warunkach, oraz inwestorów o większych aktywach, rzędu kilku lub kilkudziesięciu milionów złotych, którzy często mogą negocjować warunki zawarcia transakcji na rynku pierwotnym. Dla pozostałych inwestorów, transakcja na rynku pierwotnym jest ostatecznością stosowaną w przypadku braku płynności na rynku wtórnym funduszu.

Sam sposób zawierania transakcji na rynku pierwotnym też różni się pomiędzy funduszem indeksowym a ETF-em. W przypadku ETF-a rozliczenie transakcji następuje w wystandaryzowanym trybie określonym przez odpowiednią izbę rozrachunkowo-rozliczeniową (tryb T+2 lub T+3, w którym rozliczenie odbywa się odpowiednio 2 lub 3 dni robocze po zawarciu transakcji). Dzięki takiemu trybowi rozliczenia, nie jest potrzebne utrzymywanie poduszki płynnościowej na potrzeby obsługi umorzeń, a ekspozycja funduszu na indeks może się znajdować na poziomie bardzo bliskim 100%.

Pewnym atutem dla inwestora dokonującego transakcji na rynku pierwotnym jest udostępniana dosyć często możliwość wyboru pomiędzy rozliczeniem takiej transakcji albo za środki pieniężne (jak w przypadku tradycyjnego funduszu indeksowego), albo za papiery wartościowe. Przy czym opcja rozliczenia za papiery wartościowe może dotyczyć zarówno nabywania tytułów uczestnictwa ETF, jak i ich zbywania na rynku pierwotnym. Opcja rozliczania za papiery wartościowe oznacza, że inwestycję w tytuły uczestnictwa ETF-a możemy zamienić bezpośrednio na koszyk aktywów finansowych stanowiących indeks lub odwrotnie – posiadany odpowiedni koszyk aktywów możemy zamienić na tytuły uczestnictwa ETF. Dodatkową tego zaletą jest ograniczanie transakcji dokonywanych na funduszu, a w konsekwencji obciążanie uczestników funduszu ETF jeszcze niższymi kosztami transakcyjnymi w porównaniu do tradycyjnego funduszu indeksowego.

Dla polskiego inwestora, istotna przewaga pojawia się również na gruncie prawa podatkowego. Tytuły uczestnictwa ETF-a są bowiem papierami wartościowymi, a przez to zyski i straty kapitałowe uzyskane w momencie sprzedaży tych tytułów mogą być kompensowane z zyskami i stratami na innych inwestycjach kapitałowych. Dzięki temu mamy możliwość obniżenia efektywnego obciążenia podatkowego w sytuacji wykazania strat kapitałowych na części naszych inwestycji.

Dodatkowy atut funduszy ETF, wynikający z uznawania ich tytułów uczestnictwa jako papierów wartościowych, jest dostrzegalny w sytuacji inwestowania na emeryturę za pomocą kont IKE i IKZE. Zakładając te konta w formie rachunków maklerskich, mamy możliwość inwestowania nie tylko w fundusze ETF (w tym w fundusze ETF notowane na wybranych rynkach zagranicznych, gdzie ta oferta może być naprawdę szeroka), ale również w inne papiery wartościowe takie jak pojedyncze akcje czy obligacje. Dzięki temu jesteśmy w stanie na naszym rachunku maklerskim stworzyć portfel inwestycyjny oparty o wiele klas aktywów – począwszy od akcji i obligacji, a skończywszy na ETF-ach na waluty, surowce, metale szlachetne czy nieruchomości.

Podsumowanie

Informacje zawarte w tym materiale są dosyć obszerne, stąd warto przedstawić je również w nieco bardziej skondensowanej formie. Najważniejsze kwestie dotyczące tych czterech form inwestowania w indeks zawarto w poniższej tabeli.

Tabela. Główne sposoby uzyskania ekspozycji na indeks

Wyszczególnienie	Koszyk instrumentów finansowych z indeksu	Kontrakt futures na indeks	Fundusz indeksowy	ETF
Opis działania	Nabycie koszyka instrumentów finansowych z indeksu w proporcjach zbliżonych do tego indeksu	Zawarcie długiej pozycji w instrumencie pochodnym zapewniającym ekspozycję na indeks z dźwignią finansową	Nabycie na rynku pierwotnym tytułów uczestnictwa funduszu inwestycyjnego, którego celem jest uzyskiwanie stóp zwrotu zbliżonych do stóp zwrotu indeksu	Nabycie na rynku giełdowym tytułów uczestnictwa funduszu inwestycyjnego, którego celem jest uzyskiwanie stóp zwrotu zbliżonych do stóp zwrotu indeksu
Konieczność posiadania rachunku maklerskiego	Tak	Tak	Nie	Tak
Papier wartościowy	Tak (jeżeli indeks składa się z instrumentów finansowych będących papierami wartościowymi)	Nie	Nie	Tak
Podzielność instrumentu finansowego	Nie	Nie	Tak	Nie
Liczba transakcji	Od kilku do nawet kilku tysięcy – w zależności od indeksu i portfela inwestycyjnego inwestora	1	1	1
Konieczność odnawiania pozycji przy inwestycji w długim terminie	Cykliczny rebalancing portfela zgodny z rebalancingiem indeksu	Cykliczne rolowanie pozycji	Nie	Nie
Minimalna wartość ekspozycji	W zależności od indeksu – co najmniej kilka tysięcy złotych	Wielkość kontraktu – od kilku do nawet kilkuset tysięcy złotych	Minimalny próg pierwszej inwestycji określony w statucie funduszu – najczęściej nieprzekraczający kilkuset złotych	1 tytuł uczestnictwa – najczęściej od kilkudziesięciu do kilkuset złotych; Ze względu na stałą wartość prowizji brokerskiej zalecane jest nabycie tytułów uczestnictwa o wartości co najmniej tysiąca złotych
Wartość zainwestowanych środków	Pełna ekspozycja (+ Prowizje brokerskie)	Depozyt zabezpieczający, stanowiący najczęściej kilkanaście procent ekspozycji	Pełna ekspozycja (+ Opłata manipulacyjna)	Pełna ekspozycja (+ Prowizja brokerska)
Dźwignia finansowa	Nie	Tak; Równa wielkości kontraktu podzielonej przez początkową wartość depozytu zabezpieczającego	Nie	Nie
Jawne koszty transakcyjne (zarówno kupno jak i sprzedaż)	Opłaty brokerskie zależne od wielkości transakcji	Opłata brokerska o stałej, niewielkiej wartości per kontrakt	Ewentualna opłata manipulacyjna zależna od wielkości transakcji	Opłata brokerska zależna od wielkości transakcji
Ukryte koszty transakcyjne	Połowa spreadu	Połowa spreadu; Przesunięcie z tytułu nierównowagi na rynku kontraktów futures (wpływ pozytywny lub negatywny)	Ruch na rynku od momentu zapisu do momentu zamknięcia tego rynku (wpływ pozytywny lub negatywny)	Połowa spreadu; Premia lub dyskonto  (wpływ pozytywny lub negatywny)
Cena transakcji	Ustalona w arkuszu zleceń w czasie sesji	Ustalona w arkuszu zleceń w czasie sesji	Nieznana w momencie realizacji – ustalona na podstawie cen zamknięcia składników portfela funduszu i ogłaszana najczęściej kolejnego dnia	Ustalona w arkuszu zleceń w czasie sesji
Możliwość złożenia zlecenia na przyszłość z akceptowanym limitem ceny	Tak (w przypadku kupna konieczność zablokowania środków na rachunku)	Tak (w przypadku kupna konieczność zablokowania środków na rachunku)	Nie	Tak (w przypadku kupna konieczność zablokowania środków na rachunku)
Opodatkowanie otrzymywanych dochodów	Tak, bez możliwości kompensacji z zyskami i stratami kapitałowymi	Nie, z uwagi na zaszycie tego elementu w wycenie kontraktu	Na poziomie funduszu: Nie, z wyjątkiem dochodów otrzymywanych z tytułu posiadania aktywów zagranicznych Na poziomie inwestora: Tak, w przypadku gdy fundusz wypłaca dywidendę	Na poziomie funduszu: Nie, z wyjątkiem dochodów otrzymywanych z tytułu posiadania aktywów zagranicznych Na poziomie inwestora: Tak, w przypadku gdy fundusz wypłaca dywidendę
Opodatkowanie zysków i strat kapitałowych	Tak	Tak	Na poziomie funduszu Nie; Na poziomie inwestora: Tak, z tym, że niesymetrycznie – zyski zwiększają należny podatek, straty nie powodują zmniejszenia zobowiązania podatkowego	Na poziomie funduszu Nie; Na poziomie inwestora: Tak
Wspólne rozliczenie zysków i strat z innymi inwestycjami kapitałowymi	Tak	Tak	Nie	Tak
Czynniki wpływające na niedokładność uzyskania stopy zwrotu na poziomie indeksu	Koszty transakcyjne; Niedokładność utworzonego koszyka inwestycyjnego; Podatek od dywidend i odsetek; Podatek od zysków i strat kapitałowych	Koszty transakcyjne, w szczególności baza kontraktu futures; Rolowanie kontraktów futures; Podatek od zysków i strat kapitałowych	Koszty transakcyjne; Opłata za zarządzanie i pozostałe koszty obciążające fundusz; Niedokładność odwzorowania portfela indeksu przez fundusz, w tym ta związana z utrzymywaniem poduszki płynnościowej; Podatek od inwestycji w fundusze inwestycyjne	Koszty transakcyjne; Opłata za zarządzanie i pozostałe koszty obciążające fundusz; Niedokładność odwzorowania portfela indeksu przez fundusz; Podatek od zysków i strat kapitałowych z tytułu inwestycji w fundusz ETF
Możliwość inwestowania na IKE/IKZE	Tak, ale w ograniczonym stopniu ze względu na koszty transakcyjne i pod warunkiem prowadzenia IKE/IKZE w formie rachunku maklerskiego	Nie	Tak, pod warunkiem, że IKE/IKZE jest tworzone na bazie produktów TFI oferującego fundusz indeksowy	Tak, pod warunkiem prowadzenia IKE/IKZE w formie rachunku maklerskiego
Wybrane zalety	Możliwość częściowej modyfikacji portfela; Kontrola nad ceną wejścia i wyjścia z inwestycji; Brak ponoszenia dodatkowych kosztów	Uzyskanie ekspozycji poprzez jedną transakcję; Kontrola nad ceną wejścia i wyjścia z inwestycji; Możliwość skorzystania z dźwigni finansowej; Niskie koszty transakcyjne;	Brak konieczności posiadania rachunku maklerskiego; Uzyskanie ekspozycji poprzez jedną transakcję; Minimalne poświęcenie czasu; Pod warunkiem braku opłat manipulacyjnych i niskiego progu wejścia – świetne rozwiązanie w przypadku cyklicznego inwestowania małych kwot (rzędu setek złotych); Możliwość odroczenia podatku od zysków kapitałowych i dochodów pieniężnych	Uzyskanie ekspozycji poprzez jedną transakcję; Kontrola nad ceną wejścia i wyjścia z inwestycji; Minimalne poświęcenie czasu; Ogromny wybór rozwiązań inwestycyjnych; Świetne rozwiązanie w przypadku cyklicznego inwestowania średnich kwot (rzędu kilku tysięcy złotych); Możliwość odroczenia podatku od zysków kapitałowych i dochodów pieniężnych; Możliwość wspólnego rozliczenia podatkowego z innymi inwestycjami kapitałowymi
Wybrane wady	Wymaga podstawowej wiedzy inwestycyjnej i poświęcenia sporej ilości czasu; Konieczność przeprowadzenia wielu transakcji; Niezasadne dla portfeli o mniejszych aktywach; Brak możliwości odroczenia podatku od zysków kapitałowych i dochodów pieniężnych	Minimalna ekspozycja rzędu kilkudziesięciu tysięcy złotych lub więcej; Ryzyko bazy; Konieczność cyklicznego rebalancingu; Ryzyko automatycznego zamknięcia przez brokera w najmniej korzystnym momencie; Coroczne rozliczanie zysków i strat kapitałowych	Brak pełnej kontroli nad ceną wejścia i wyjścia z inwestycji; Koszty zarządzania i pozostałe koszty funduszu; Ewentualne opłaty manipulacyjne o wysokim poziomie; Potencjalnie niepełna ekspozycja na indeks; Czasami zaporowy próg wejścia; Niesymetryczność podatkowa (brak ulgi dla straty na inwestycji); Brak możliwości rozliczenia podatkowego z innymi inwestycjami kapitałowymi	Koszty zarządzania i pozostałe koszty funduszu; Niejawne koszty transakcyjne (spread, premia/dyskonto); Ryzyko braku płynności rynku giełdowego ETF-a

Źródło: Opracowanie własne

[1] https://www.thebalance.com/taking-delivery-of-commodities-via-the-futures-market-4118366

[2] https://podatki.gazetaprawna.pl/artykuly/100710,kontrakty-terminowe-rozlicza-sie-tak-jak-akcje.html

[3] https://www.parkiet.com/Parkiet-PLUS/308299987-TFI-nie-proznuja-szykuje-sie-kilka-ciekawych-nowosci.html